雷聲大雨點小Twitter 前景分析

市場萬眾期待的兩家科技公司，迷你倉阿里巴巴和 Twitter，一個挾�千億美元市值，欲迫香港交易所更改規則迎合其合夥人制度；另一個被喻為 Facebook 以後最大市值的社交網絡服務商，結果「遲來先上岸」，上月初向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請文件《S-1》，隨後公布招股書，並安排在本月 6 日到紐約交易所（NYSE）掛牌，掛牌首日收市勁升 73%。市場以「三高」形容 Twitter：高增長、高利潤、高前景。解讀其招股書，揭開這「140 字」的神秘面紗，卻發現三高並非如想像中吸引。在2006 年正式成立的 Twitter，曾多次傳聞快將上市 —— 終在上月 3 日遞交招股說明書，啟動 IPO 程序。據文件透露，Twitter 今次發行 7,000 萬股，連同行使超額配售權，以每股 26 美元計，集資 20.93 億美元。在招股說明書中，Twitter 宣稱每月活躍用戶 2.18 億，每日活躍用戶超過 1 億，每日平均發出超過 5 億條 tweet 。外界一直對微網誌（Microblog）的發明者 Twitter，有�非一般「幻想」，如：用戶數量快速增長而且活躍用戶多、收入和盈利可觀、公司前景秀麗——或許是受同屬社交網站 Facebook 影響，才有如此想法。但讀過招股文件後，或許發現是美麗的誤會。"Twitter 前景亮麗的想法或許受 Facebook 熱潮影響，但讀過招股文件後，或許發現是美麗的誤會。"活躍網民減少Twitter 一直宣稱擁有超過 2 億活躍用戶，外界估計約 2.4 億。結果，招股書卻公布只有 2.18 億，較預期稍少。Twitter 不拿Facebook 比較，而是把旗下另一圖片社交網 Instagram 列作競爭對手。雖然 Twitter 的每月活躍用戶數目較 Instagram 的 1.5 億多，但因今年初更新垃圾信息偵測技術，在第二季封殺大量帳戶，每月活躍用戶數量或因而減少。目前 Twitter 估計，每月活躍用戶發送垃圾和虛假信息的帳號只佔不足 5%。另一誤會是 Twitter 收支平衡和收入增長驚人，但事實是並未盈利，且收入已放緩。Twitter 今年上半年淨虧損 6,930 萬美元，按年增長 41%。Twitter 的收入增長率同樣出現放緩。從 2011 年至 2012 年，增長 198%，但今年上半年的按年增幅僅得 107%。為解決「發展障礙」，Twitter 今年 2 月以 6,730 萬美元的股票收購社交電視分析公司 BlueFin Labs，並正在完成流動廣告交易商 MoPub 的收購，可見 Twitter 期望日後可獲得更多廣告收入。技巧表達收入除了美麗的誤會，其招股書也有些「特別」之處。先是不按慣例，拒用每用戶平均收入（ARPU），而是改用自創的「每時間�展示次數廣告收入（Advertising Revenue Per Timeline View；ARPTV）」。時間�展示次數的計算方式，為用戶在網站、流動網站、桌面應用和流動應用程式瀏覽 Twitter、更新時間�或查看搜尋結果的請求次數。ARPTV 代表特定時間內每千次時間�展示的廣告收入。今年第二季，Twitter 在美國的 ARPTV 為 2.17 美元，在全球其他地區為 30 美仙，全球的 ARPTV 為 80 美仙。可是，其他互聯網公司慣用 ARPU 作收入和增長指標，Twitter 沒有使用這數據，投資者難以跟同類社交網絡公司作比較。Facebook 的最新 APRU 為 1.60 美元。除了無法按收入直接比較，Twitter 更在招股書上風險因素一欄列明，該公司無法完全追蹤來自《TweetDeck》和《Mac OS》用戶端的時間�展示量，即無法完全掌握用戶在其網站的活動情況，因而計算收入和盈利情況時或有所限制。從來未見盈利Twitter 現在最大問題還是入不敷支。Twitter 在 IPO 計劃前已經融資 11.6 億美元，但仍然有高達 4.186 億美元的累積赤字。原因有二：一是收入單一，二是開支過高。跟所有社交網絡 IPO 時面臨的難題相同，分析員一直質疑 Twitter 如何賺錢。從招股書可見，目前主要收入還是靠廣告。Twitter 於 2010 年開始銷售廣告，在當年上半年，即為總收入貢獻約 87%，而這收入比例至今也變動不大。Twitter 去年收入 3.16 億美元，如今估值超過 100 億美元；按此推算，即市盈率（PE）在 30 倍以上，明顯高於 Facebook 去年上市前的 26 倍。但後者當時收入和現金流情況更好，股價卻在上市後有跌無升，直至流動廣告收入改善，股價才拾級而上重返「家鄉」，最近更企硬 50 美元水平。然而，Twitter 情況未如此樂觀，即使目前 75% 每月活躍用戶採用流動裝置登入，成功搶佔流動互聯網的一席位，但負債和收入成為風險因素。他們應該像 Facebook 那樣能用數據證明自己，而不僅一味簡單宣傳「業務深具潛力」。紐交所試機避混亂紐約交易所上周六（2 日）進行模擬測試，避免重蹈去年 Facebook 在納斯達克（NASDAQ）上市時的系統故障的覆轍。這次是紐交所首次針對 IPO 作模擬測試。據悉，測試有兩大重點：了解系統能否處理因 IPO 帶來的龐大交易量，以及確保落盤公司可接收交易指令狀況的報告。業內人士認為，紐交所此舉也是為了跟納斯達克（NASDAQ）競爭，獲更多科技公司到此上市機會。早前兩交易所均希望吸引 Twitter 掛牌上市，但由於 Facebook 事件，令 Twitter 可能傾向選擇紐交所。回首 Facebook 去年上市mini storage日，因龐大落盤指令，導致納斯達克系統出現故障，交易員無法及時收到買賣是否成功的報告，以致在數小時內不清楚帳戶持有該股情況。據估計，證券商和投資銀行或損失多達 5 億美元。7 年收購 31 公司Twitter 面對另一問題是開支多多。公司大部分開支用作收購交易和研發，成立至今共收購了 31 家公司；今年第三季，研發開支更大增 170%！市場有消息指，Twitter 在上市前跟投資銀行摩根大通和摩根士丹利商討貸款 5 至 10 億美元，目的正是為粉飾帳面。該公司收購絕不手軟，今年收購 MoPub 便花掉 3.5 億美元，等於去年總收入。為何如此大手筆？因要在上市前夕向投資者證明未來將在流動市場的動力，更展示有決心推動業務增長。正如 Facebook 去年上市前收購 Instagram 和今年阿里巴巴大舉投資多間互聯網公司，也是同出一源。回顧 Twitter 的成長路，由 2008 年首次收購，然後愈買愈狠，5 年間收購 31 家公司，成為業務擴展的主要途徑。當年 7 月收購即時搜尋服務商 Summize，既為 Twitter 帶來急需的搜尋資訊技術，同時增加人才。同年底，她又收購社交應用程式開發公司 Values of N。Twitter 創辦人之一 Jack Dorsey 於 2008 年回歸任執行長，翌年覓得兩次融資共 1.35 億美元，作為收購本錢；其後在 2010 年和 2011 年先後收購 4 家和 6 家創業公司。其中，僅社交網絡儀表板開發商 Tweetdeck 的交易金額便達 4,000 萬美元，但這交易對 Twitter 的用戶端發展意義重大。2012 年開始，Twitter 加快收購步伐，連續吞下 9 家創業公司。今年剛過去 9 個月，已買下 9 家公司。相信在 Twitter 上市前後還會通過收購增強實力。綜合 Twitter 的 31 次收購創業公司，其中應用程式公司佔 9 家，數據處理公司 9 家，社交網絡的公司有 8 家，廣告相關的公司有 5 家。Twitter 通過收購公司，補完自身的不足，如：即時搜尋、資料分析、用戶端開發、短影片應用程式、廣告；更通過收購獲得專業人才，不少獲收購公司的創辦人，現於 Twitter 的相關部門負責具體業務。收購衝 FB 而來Twitter 收購有些更是衝� Facebook 而來，如短影片應用程式 Vine，以及電視廣告分析公司 Tendrr 和 Bluefin Labs。去年 10 月收購的 Vine 只有 3 名員工，產品更未正式發表；但收歸 Twitter 旗下後，Vine 短短 6 個月增至逾千萬用戶，更促使 Facebook 旗下 Instagram 推出短影片服務。至於電視廣告分析，則已搶先 Facebook 一步，收購了美國 3 間同類公司的其中之 2，另一家 SocialGuide 由市場調查機構尼爾森（Nielsen）收購，凸顯搶佔電視數據分析的決心。雖然 Twitter 收購令開支大增，且大部分未有透露交易條款，但大多處於創業初期，回報日後或更高。收購時，其中 7 家正在尋求天使融資，有 19 家在尋求種子融資，也有 13 家正在 A、B 輪融資。這間接令收購成本下降。研發開支過高實際上，Twitter 邊收購邊加強投資研發，導致整體成本急升。今年第三季，Twitter 的研發開支 8,730 萬美元，佔總收入逾半，其中大部分用於招聘人才。該季的研發費用增長 170%，比收入增長 105% 還要多。大型科技公司多以「平台」掛帥，提供 API 由第三方開發人員協助，集眾人之力擴展平台功能，藉此吸引用戶。Twitter 在招股文件上提及「平台」一詞 260 次，卻未有太多其他公司的開發人員實際參與其中，甚至多次以高傲態度將他們拒諸平台門外，跟開發人員關係緊張。舉例，Twitter 在 2010 年中關閉第三方在《Twitter Feed》加入廣告功能，結果專注為 Twitter 做市場推廣的 Adly 和 140 Proof，因而被迫轉型，另一 Magpie 更遭併購。2011 年，該公司還限制使用者以不同方式存取《Twitter》服務，如第三方流動網站和應用程式，也令《UberTwitter》應用程式失效，另一公司 TweetDeck 則被收歸旗下。開發人避之則吉平台擁有者可隨時「搬龍門」，正如 Facebook 也曾修改條款，如強制用其推出的虛擬貨幣，以及限制發送垃圾郵件。然而，Twitter 未紅先驕，令開發人員避之則吉，導致事事需自行開發，令成本上升。事實上，成功建立平台的 Facebook、Google 和蘋果公司（Apple）的研發開支只佔收入不足 15%。縱使 Twitter 前景非如想像般美，但分析員仍看好股價走勢。有說以 128 億美元市值上市，隨時升至 200 億美元，更有估計可達 400 億美元。美國《紐約時報》的《Twitter 惹人愛，IPO 需小心》評論，指該公司的 IPO 已經廣受關注，但普通散戶究竟是否應該參與其中，還需要考慮很多問題，勿因個別投資概念而忽視基本風險因素。總結：社交網光環褪色Twitter 上市為科技界的大事，更因有社交網絡的光環備受重視。各界預計該股將大受歡迎，但也應小心細讀招股書的風險因素。有分析指，Twitter 隨時重蹈 Facebook 覆轍，市場過分期待，惟因盈利能力未如理想，股價或要經歷長時間低潮；但更重要的是，該公司必須展示長遠前景的決心。text/藍若琳∣photo/Twitter、經濟日報圖片庫、互聯網∣assist/何志衡∣edit/鍾案平∣art/ysk儲存