尋找新股王 下一隻騰訊

美國企業陸續公布佳績，存倉道指再創新高。惟港股卻未能破悶局，周五（19日）升17點，收報21362點，全周僅升85點。內地股市更慘淡，上證指數失守2000點。當大市在21000點橫行時，市場人士均認為，現時的投資策略為「揀股不揀市」。 眾�尋她，「新股王」到底在哪？即使現無人能知，但若要數過去及將來前景秀麗的「揀股」代表，非騰訊控股（00700）莫屬。 大市獨憔悴惟該股卻屢創新高，周五報333.8元。半年結完結，騰訊的升幅僅次於銀河娛樂（00027），榮登股王榜「榜眼」，全年有機會登榜首嗎？還看互聯網行業能否一枝獨秀？ 對�基金禾其投資合夥人薛瀾表示：「應選擇對宏觀政策敏感度低、盈利增長確定性較高的板塊，包括互聯網、環保等，有望在下一經濟周期跑出。」瑞信私人銀行部亞太區研究主管范卓雲則認為，本地地產股最有追落後潛力。是時候入貨了嗎？ 經濟去槓桿事在必行 曾經是投資者熱捧的「中國故事」，近年逐漸落幕，投資者不再唯中資股才買，在資金改投美、日股市下，中港股市接連跑輸全球。投資者對中國的增長故事抱有懷疑，與中國目前處於「周期性復甦完結，結構性改革未完成」的階段不無關係。 自從新一代領導人在今年3月接任以來，國務院總理李克強已不斷強調，為了促成改革，可接受較低的增長，讓市場擔心，這意味�中國經濟增長可能比想像中低，從過去大半年形勢來看，政府已不如過往般推出刺激措施保住經濟。 事實上，周一（15日）公布第二季中國經濟數據，按年增長只有7.5%，換言之上半年GDP增長只有7.6%，數據雖符合市場預期，但十分貼近中央今年全年7.5%的目標，令大家十分關注的是，下半年中國的經濟增長表現將會如何？中央會否為了能夠達標，在下半年加快改革，或是推出措施刺激經濟？ 禾其投資薛瀾：舊有刺激方式已到盡頭 研究中國經濟及市場投資近廿年的禾其投資合夥人薛瀾，4年前離開投資銀行花旗中國研究部主管一職，與拍檔合作成立對�基金禾其投資。雖然從「賣方（Sell Side）」轉到「買方（Buy Side）」工作，但薛瀾對內地的經濟及宏觀政策仍十分關注，間中還會在內地媒體中撰文談及其看法。 對於下半年中國經濟的情況，薛瀾坦言較為審慎，原因主要有3方面。首先，內地去年第二季連環減息，向市場放鬆銀根，房地產市場也受惠放水而復甦，加上發改委在下半年加快批出基建項目，企業開始一輪的去庫存周期，讓內地經濟在去年第三季、第四季出現觸底反彈。 市場原先預期，這輪的周期性復甦，在今年上半年仍會持續，但到3月開始無論是�豐中國採購經理指數（PMI）或是官方PMI都持續走弱，改變了投資者的想法。她說：「過去10個月給我們的經驗教訓，就是這種舊有的『央行放錢，發改委批項目』的刺激經濟方式，已經走到了盡頭，不太可能了。因為中國的資金效率已經愈來愈低，特別是很多資金進入了一些完全不能產生現金流、所謂政府融資平台的、非常低效益的項目。」 另外，6月內地銀行間同業拆息急升，引發市場擔心可能出現金融危機的事，亦加深薛瀾對內地經濟的憂慮。「整個事件中，銀行暴露了自己的弱點，但是央行作為穩定金融市場的一個最終的信心提供者，也表現出很多方面的不足之處。這次的事情，給中國的老百姓、股民或者債市參與者帶來最大的破壞，實際上是一種信心的喪失。」 房地產增長將難持續 薛瀾認為，下半年中國整頓銀行的表外業務，為整個金融系統去槓桿，已是事在必行。「2009年4萬億元人民幣的救市計劃後，整個中國的經濟增長其實就是靠增加槓桿，不但政府加槓桿、企業加槓桿，個人也在加槓桿，但我們現在已經不可避免的開始了去槓桿的過程。」 最後被視為支�內地經濟增長的房地產市場，薛瀾同時擔心其增長不能持續。她指出，去年6月至今，房地產市場出現強烈反彈，是因為銀根的放鬆，加上2011年下半年至2012年間房地產市場較差而積壓的需求，到今年3月初的「新國五條」起了「逆調控」的作用，老百姓因為感到未來房地產政策有很多不確定因素，讓很多購房需求被提前釋放。 「過去一年的強烈反彈勢頭能否保持，是一個非常值得商榷的地方。這麼多年來，無論中國或是其他市場也好，在銀根緊縮、去槓桿的過程中，房地產市場要保持熱火朝天的趨勢，會是一個挑戰。」 種種因素交錯下，薛瀾不違言中國的經濟增長下半年將會較上半年低：「身為股市投資者，要對今年下半年中國經濟增長從7%以下滑，作好充分的心理準備，如果外圍的條件比我們想像的差或者房地產市場表現比想像中弱，經濟增長向6%下滑，都是有可能的。」不過薛瀾補充指，以目前的情況判斷，下半年中國經濟雖然因為去槓桿而使增長低於上半年，但預計不會低至6%的水平。 瑞信范卓雲：全年經濟料增7.6% 瑞信私人銀行部亞太區研究主管范卓雲同樣對內地經濟前景持審慎觀點，她認為，今年全年經濟增長為7.6%，但她預期，因為未來一至兩年，內地經濟依然存在很多不確定性，是故預期明年中國經濟增長只有7.5%，較今年減少0.1個百分點，反觀亞洲（日本以外）增長不錯，今明兩年經濟增長為6.2%及6.5%。 她解釋：「明年中央有機會調低經濟增長目標，因為『十二五』的年均經濟增長目標也是7%，之前財政部部長樓繼偉說內地經濟調低至7%也沒有問題，其實也符合『十二五』的目標，只是跟今年7.5%的目標有出入，後來新華社才澄清。」的確，「十二五」計劃始於2011年，首兩年的經濟增長分別為9.3%和7.8%，換言之，相比年均7%的目標，中央還有頗大的下調空間。 相對於薛瀾，范卓雲對經濟增長的預期確較樂觀，卻並不看好中資股的表現，更認為，下半年亞洲區股市表現將較內地股市為佳。她認為，雖然A股及H股估值處於歷史平均之下，但瑞信未有呼籲投資者增持中國股票，僅維持「中性」評級。 下半年股市波動較大 她認為今年下半年，內地政策焦點在結構性改革和經濟轉型，會由出口和投資主導的發展模式轉向服務及消費的增長模式，加上中央加快金融系統去槓桿化，以降低金融風險，考慮到在改革的過程中，經濟增幅難有大反彈，故她不敢太樂觀。 她說：「內地�手推動結構性改革，既會帶來新機遇，也會有政策風險，當大家看到人行處理拆息事件的手法，跟過往截然不同時，特別是領導人的容忍度上升了，令政策風險提升，不排除下半年股市的波動會較大。」 范卓雲續說：「國企指數六成以上為中資金融股，由於下半年焦點在結構性改革，其中一個重點在金融體制，關係到銀行業監管及利率市場化問題，故此對金融股帶來不明朗因素，以風險回報比率計，吸引力遜過本地藍籌股。」 她預測內地今年下半年經濟增長為基本可維持上半年增速，主要因為下半年內地出口或可受惠發達經濟體復甦，而且總理李克強早前提出「底�論」，反映中央有機會出手穩增長。 「李克強早前提出『底�論』，意味下半年經濟再下滑的機會降低，皆因沒有一個相對穩定的經濟環境，亦沒有條件進行結構性改革。我覺得第二季經濟差不多到達領導人心目中的底�，預測下半年有溫和措施出台，但不會是大規模的刺激措施，不建議投資者有太大憧憬。」 她又說：「現在中央最迫切要處理的是上一輪信貸過度擴張所帶來的問題，包括地方債、影子銀行、表外融資等問題，就算要經濟維穩，亦只限於溫和的刺激措施，主要集中在財稅政策，或將信貸政策微調，讓資金流入實體經濟，如中小企及重點發展的項目。」 瑞信范卓雲Profile 現職：瑞信董事總經理兼私人銀行部亞太區研究主管 事業： ?2006年加入瑞信 ?2000年加入荷蘭銀行，曾出任董事兼中國研究部主管；此前曾於嘉誠集團、法國巴黎百富勤及渣打證券工作，曾擔任百富勤的上海研究部主管 ?加入投資銀行界前，曾擔任香港《信報》政治編輯 禾其投資薛瀾Profile 現職：禾其投資合夥人 事業： ?2010年7月至今與拍檔成立禾其投資並任合夥人 ?2002年至2010年4月為花旗集團董事總經理及中國研究部主管 ?1999年出任美林董事總經理及研究部主管 學歷： ?布蘭迪斯大學（Brandeis University）國際經濟與金融碩士 改革難度更甚於1998年 隨�中國經濟的增長開始下滑，不少分析認為中國改革開放30年帶來的紅利，已幾近用盡，領導班子是時候再展開新一輪的改革，尋找新的改革紅利。 事實上，有部分分析更將現時中國的情況與1998年時互相比較，因中國在1998年期間，時任總理的朱鎔基進行大刀闊斧的改革，整頓國有企業、加入世貿等等的舉動，令中國的經濟在2000年開始走出谷底，開展了過往十多年的高速增長。 不過薛瀾認為現時中國經濟的情況，與當年已不能同日而語，總理李克強面對的經濟改革困難的難度，亦大大高於1998年時。她說：「無論從外圍環境，還是從內部的改革來講，新一代政府面臨的困難，是1997年、1998年時政府的幾倍、幾十倍。」 「1998年時中國經濟體在全球排行在10名以外，我們靠入世，靠美國經濟的復甦，可以幫助拉動中國的經濟走出泥潭，但現在中國已經是全世界第二大的經濟體，我想沒有任何一個經濟體可以真正拉動我們走出我們的經濟困境。」 另外，1998年時朱鎔基大力整頓國有企業，打破「鐵飯碗」制度，加上發展房地產市場，促成民營企業的崛起，但如今若要如法炮製，改變「國進民退」的局面，相對上要難得多。「1998年時，朱鎔基總理面對的國企，很多都是在破產的邊緣，但今天李克強總理面對的國企，她們都是經過十多年國進民退後，現在中國最賺錢的企業。你要打破一個大而不當的企業，肯定比打破現在大而強的企業要容易。」 互聯網股可看好 在港股無法突破之際，下半年投資者都採「揀股不揀市」的投資策略。到底，下半年該如何揀股？總結上半年港股的表現，股王已呼之欲出，下半年能否保持升勢，或有「新股王」爆出，就要拭目以待。 若以升幅論英雄，要數今年上半年的藍籌股王，首位為銀娛，升幅為25%，第二位為騰訊，升幅為22.2%，然而若論可持續升勢，非騰訊莫屬。每年年尾或新一年頭，傳媒都會替企業計計數，看誰在年內能獨領風騷？站在投資者的角度，當然希望洞悉先機，不欲作事後孔明，要及早發掘新股王或被價值投資者稱為「十倍股」的公司，當然不是靠點指兵兵，靠的是分析研究。那麼到底要研究甚麼？ 跟隨大師選股準則 參考股神巴菲特（Warren Buffett）的師傅，價值投資的鼻祖格拉咸（Benjamin Graham）的著作《The Intelligent Investor》，他在書中說，好股須有一定規模，派息穩定、財務穩健、估值便宜等特質。除�時代的更替，不少投資者認為，格拉咸的揀股條件必須與時並進，如相中的股份未必須具一定規模。巴菲特的揀股先決條件有四：一、護城河既深且寬；二、盈利穩步增長；三、業務簡單易明；四、管理層可靠。 神級投資大師彼德林治（Peter Lynch），更將爆升股喻為「十倍股」（TenBagger），即以擊壘球來比喻股票的高速增長。他更為「十倍股」設下多重準則：企業規模細、預測市盈增長率（PEG）低、持現金的公司，避開高負債/股東權益的企業，由於他的揀股原則更貼現實，故追隨的信徒甚多。 那到底該以何法則揀股？首先回自存倉2000年以來每年的藍籌股王，思捷環球（00330）曾於2002至2004年成「三連冠」；港交所（00388）曾於2006及2007年「�莊」。自金融海嘯爆發以來，2008年中電控股（00002）以防守稱王；2009年的股王為騰訊、當年國指股王則為比亞迪（01211）。之後有和記黃埔（00013）、中國聯通（00762）、新世界（00017）等。 懂得斬纜利潤可保 回顧過去還看今朝，那些所謂的股王大多無以為繼，當中三屆股王思捷股價更是慘不忍睹，可見即使與「未來股王」相識於微時，當其股價步步高升時，還是要懂得斬纜。 巴菲特將價值投資法進一步發揚光大，他堅持要找具有牢不可破的護城河（Unbreakable Moats）保護的企業。好的護城河包括產品不易替代（如可口可樂）、對手難以進入（如政府明文規定）、又或者是顧客的叛逃成本高昂（如保險）等。橫看一眾股王，最具護城河的股份莫過於被他相中的比亞?。 曾是一代國指股王的比亞迪，其股價一度被炒高至88.4元，能獲投資者青睞，主要因為被股神相中其具護城河概念、盈利穩步增長及管理層可靠。當中光是管理層可靠這因素，足以令該股具一定的溢價。 股神認為，比亞迪的引人之處是其新能源概念，且他對主席王傳福及其帶領的團隊十分有信心，亦看好電動車領域，深信可走在世界的前列，但今天看來，電動車這概念仍未成熟。 再說「�莊」的股王思捷，最高曾升至近120元，其後股價一路直插至6.95元低位，周五收報31.1元。一度視她為「十倍股」的投資者，肯定是欲哭無淚。2002年至2004年間，思捷藉�強勁管理層、高增長的歐洲市場，以及狂升的歐元等優勢，成為三連霸股王。但是時移世易，思捷昔日優勢今天俱往矣，管理層離巢、歐元區無論市道及貨幣皆一蹶不振，早已令股價面目全非。 港交所亦然，港交所憑其在港難以動搖的獨市地位，2006年至2007年港股正值牛市，交易費及與上市費用水漲船高，加上每天過千億的成交，可說是贏盡天時地利。同時間，企業的管治透明度高，管治質素無可置疑，因而造就了港交所君臨天下之勢。不過當港股步入熊市，她頓失天時，今天表現已不可同日而語了。 騰訊業務簡單易明 彼得林治認為，要揀業務簡單易明的企業，今天的騰訊絕對有此概念，簡單易用的網上生活平台是該公司的過人之處。騰訊於2004年6月在港以3.7元上市，當時市盈率不足15倍，上市未幾，更曾跌穿招股價，低見3.375元。 然而其上市以來卻不斷能交出亮麗的成績表，即持續出現高增長，符合成就股王的條件。2005年更因�「中國版Google」百度在美上市勁升而被帶動。香港年輕一群今天愛用WhatsApp聊天，北望神州騰訊亦經營同樣一盤生意。經過多年耕耘，微信的註冊用戶達3億戶，每月活躍用戶1.94億戶，還未計其網上遊戲增長。 騰訊現已從過去互聯網燒銀紙時代，成功將其產品平台轉為現金牛（Cash Cow）。該公司已連續多年每年保持高速盈利增長，且其財務模式跟港交所相類似，港交所現有的交易平台，成本是固定的，只要收入不斷增加，盈利增幅會較大。騰訊亦然，其與昔日科網股最大分別是已有盈利且具增長穩定。 煤鋼股最壞日子未至 股市表現每多先行於實體經濟，若認為中國經濟未來增長將進一步放緩，是否意味�投資者在中資股中，難再找到機會？ 今年上半年，�指及國指累計雖跌8%及19%，但是若細看各指數成分股的表現，藍籌股中表現最佳的三隻股份，包括銀娛、騰訊及�安國際（01044），期間升幅分別達25%、22%及21%，大幅跑贏大市；國企股方面，表現最佳的龍源電力（00916）期間升了50%，其次的長城汽車（02333）及青島啤酒（00168）分別升37%及21%。 上半年中國經濟增長只有7.6%，但從期間表現最佳的指數股可見，即使經濟增長不強，若能慎選股份，要跑贏大市並不是完全沒有機會。薛瀾認為，今年大市的表現可能乏善可陳，但只要中國經濟、社會未到崩潰的地步，仍然會有新興行業誕生，故投資者目前的策略，應該是「選股不選市。」 去年薛瀾接受本刊訪問時，已提到現時在股市中規模較大、表現較好的中資企業，不少是內地上一個經濟周期的受惠者，但隨�經濟轉型，這些企業的經營環境將日益變差。現時她仍維持這個觀點：「很多跟宏觀大環境相關的行業，包括金融、工業、建築、機械、建材，我覺得已是在走一個不可逆轉的頹勢。像煤炭，鋼鐵這樣的行業，我非常肯定她們最壞的日子還未到。」 互聯網股受宏觀影響小 至於上半年的股王所屬的互聯網行業，今年下半年可有機會突圍，會否有「新股王」誕生？若以以上諸位股壇巨匠的揀股法則，又能否選出「新股王」？且可作謀定而後動。 薛瀾認為具增長動力此法則仍將在今年下半年跑出，她說：「在我們現在的經濟環境中，應該選一些盈利相對確定性比較好，受宏觀經濟干擾較少的行業和企業。」 她指出，目前有機會在下一個周期跑出的企業，可能會來自服務、互聯網、消費、個別內房、旅遊、環保或清潔能源等板塊。互聯網及環保清潔能源都是今年上半年市場熱捧的對象，當中如龍源及騰訊等股份，此期間表現較為突出，而騰訊更是自2004年上市以來一直保持升軌，最近股價更突破300元大關，以周五（19日）收報338.8元計，穩坐每股股價最高的「股王」寶座。 薛瀾坦言，今後仍對互聯網股十分看好：「互聯網本身受宏觀影響較小，而且對每個人日常生活的滲透愈來愈深入，並且在取代很多傳統的生活方式。互聯網股的估值不便宜，這是因為她們有盈利增長的確定性支持。」 除與日常生活息息相關的互聯網外，薛瀾認為，中國對環保的需求日益增加，故對於燃氣及水務等企業應看高一�。「整個環保行業，還在一個較新的階段，目前環保企業現金流還是比較困難，但是我們對這個行業本身很看好，覺得在未來幾年，這行業一定會出一些比較大的公司。」 澳門股潛力待發掘 這是否意味�在環保板塊中，會找到下一個具巨大增長潛力的公司？她認為是，除此之外，在她眼中，澳門博彩股的增長潛力仍有待發掘。她說：「雖然內地經濟增速難再如往日般高速增長，但是隨�個人收入水平的提升，內地中產階級對外遊的需求的上升，也是投資機遇。中國人往後不光要買名牌，對於旅遊和休閒服務的要求會愈來愈多。我們對於澳門股中長期是看好的，因為看好中國中產階級出遊需求，再加上橫琴島和港珠澳大橋的未來發展。」 本地地產股下半年看俏 瑞信指，上半年亞洲區內股市表現不佳，�指半年跌8.2%，表現之差僅次於國指和上證指數，預期下半年有追落後的機會，未來12個月�指目標看24000點，以周五收市計，有12%的上升空間。 范卓雲說：「今年下半年環球經濟增長最主要推動力來自美國和日本，均是貨幣政策最寬鬆的國家，美國經濟復甦動力持續改善，預測今、明兩年美國經濟增長為2%和2.5%。環球經濟復甦趨樂觀，利好企業盈利前景，推動估值上升。」 雖然美國經濟前景向好，惟她認為美國距離加息仍有一段日子，估計聯儲局退市的策略會較緩慢，最快在9月議息會議後，開始減少買債規模，並於明年中停止買債，但在2015年前加息的機會不大。 事實上，大市由5月開始調整，已反映美國退市的不明朗因素，自從聯儲局主席伯南克重申，不急於調高息口，而且以目前經濟狀況，美國仍需要高度寬鬆的貨幣政策，美股在短時間內掉頭再創新高，也確認了她的看法。 她提醒投資者不應過分憂慮美國退市對股市的影響，皆因退市背後理由乃美國經濟持續復甦，有利提升投資者的風險胃納，而且聯儲局減少買債規模，亦不代表貨幣政策轉向收緊。值得留意是，由於退市預期升溫，美國10年期債息率由1.61厘升至2.52厘，而債息上升往往被解讀成不利股市，惟情況未必如此。 瑞信報告指，美國債息上升很多時候受經濟復甦帶動，在過去20年間，當美債息率由低位上升時，亞洲股市有75%跟美債息率同步上升，是故即使面對美國退市，大市仍有機會造好。 她解釋：「投資者不應太擔心美國貨幣政策正常化，我們覺得美國調整量寬政策，並不等於政策轉向收緊，因為現在距離加息仍有相當長時間，而經濟前景改善，支持企業盈利增長，也是支持美股創新高的動力。」 增持港股首選新地 她建議增持港股，皆因現時�指估值偏低，只有10倍左右，在亞太區內屬偏低的市場之一，即使�指成功挑戰24000點，預測市盈率也不過12倍而已，仍處於合理的水平；更重要是，中資金融股佔�指比重只有25%，遠低於國指的60%，是故受結構性改革的影響較輕，更有值博率。 她說：「�指和國指成分股很不同，很多本地藍薵屬息口敏感股，現在距離美國加息仍有一段時間，加上環球經濟復甦，以過往經驗，在經濟復甦周期，�指可受惠投資者風險胃納上升，估值有獲重估的潛力。從估值角度，雖然中資股估值同樣偏低，但問題是，內地經濟有不確定性，而且預計下半年A股將會重啟IPO，相比之下，�指的值博率更高。」 在本地藍籌股之中，地產股受累於美國退市的預期，普遍股價較今年高位回落10%至30%不等。范卓雲直言，美國在2015年前加息的機會渺茫，地產股已過分反映息口上升的負面影響，現估值吸引，首選新鴻基地產（00016），她與薛瀾不同的是，她認為下半年具增長潛力的公司，應輪到本地地產股。 大地產股NAV折讓30% 她指，本港樓市供求關係難以逆轉，基本面仍然健康，不擔心樓價在短期內大挫，從而影響地產股前景。「由於市場擔心長期息口上升，投資者變得審慎，然而觀乎特區政府的施政情況，應不會再推出強力的調控措施，由樓市供求角度考慮，料今年本地樓價只會輕微向下調整，基本面仍然健康。」 她之所以看好本地地產股，與股神的揀股法則亦不謀而合，就是估值便宜，至於新地是否有機會像新世界發展般，成為2012年股王仍是未知之數，但她認為：「香港地產股的估值低迷，現在大型地產股的股價相對每股資產淨值（NAV）折讓率在30%左右，處於歷史低位。事實上，地產股表現較實際樓市落差太大，反映地產股估值被低估，相信隨�環球經濟改善，投資者風險胃納上升，預期估值折讓會收窄。」 基於寫字樓租賃市場呈好轉，瑞信還建議買入太古地產（01972）。該行報告指，根據仲量聯行的數據，2013年第二季寫字樓總體空置率降至3.5%，實際租金按季增1.1%，其中中環區的實際租金錄得1%的按季增幅，結束了連跌7個季度的劣勢。 銀娛金沙前景正面 此外，范卓雲和薛瀾同樣看好濠賭股板塊，只是所持的揀股理由卻有所異同，瑞信建議吸納銀娛及金沙中國（01928）。該行認為，今年以來，澳門當局公布的每月博彩收入持續錄得增長，6月博彩收入按年升21.2%，勝過市場預期。 瑞信對濠賭行業的短�前景為「正面」，因為新增賭�、客戶流量回升、提高最低賭注金額均可推高賭股盈利。該行預計，今年澳門博彩收入將可按年增15%，並相信與路�相鄰的橫琴島的主題公園重建後會於第四季開幕，將吸引大量遊客前往澳門，其中金沙因在大眾市場擁有較大的市場份額，屬行業首選。 另外，瑞信的首選名單還有聯通及騰訊，認為此行業受內地政策風險影響較低，以中聯通為例，該行主要看好智能手機滲透率提高，以及2G轉3G用戶增加，從而推動每戶平均收入（ARPU）上升。迷你倉新蒲崗