新股發行奇葩屢現“價低者得”挑戰市場化

張雲 劉田IPO重�後，迷你倉最平新股發行近日屢現"奇葩"。在天量老股轉讓鑽新政"空子"風波未平之際，多次"價低者得"更令IPO新政的市場化方向顯得尷尬。臨近網上申購，�信旅遊（002707.SZ）1月13日晚間的一則公告，將新股發行引向了"鬧劇"的另一極。這個總部設在北京的旅遊業上市公司，網下詢價階段一口氣剔除了96.33%的申購量，發行市盈率低於行業平均四成，發行價格定在23.15元。此外，匯金股份（300368.SZ）與揚傑科技（300373.SZ）昨日公告顯示，剔除率分別高達95.57%和94.28%，這三家公司一舉成為剔除九成以上高報價的"鐵心上市三劍客"。事實上，所有估值方法在這些"反市場化"現象面前已然失效，有某買方機構人士看到這樣的結果感嘆道："（這些公司）真的很想上市。"在高市盈率和高定價深深觸動市場和監管者的神經後，證監會12日連夜出台《關於加強新股發行監管的措施》（下稱《措施》），於是原定14日發行的5家新股均暫緩發行。而如今上市公司出于迎合監管考慮做出"反市場化"行為，令證監會發出的信號由"打補丁"向"閑不住的手"靠近。國泰君安證券首席經濟學家林采宜就表示，如果是出于進一步完善設計的初衷，那麼屬於警察調整可能存在漏洞的交通法規，應予以理解和肯定。而如果是為了抑制新股發行高定價，或是扭轉A股市場的跌勢，即俗話說的"救市"，那就另當別論了。"監管層的角色是警察，負責維護市場環境，不是投資者的衣食父母。""反市場化"表現加劇�信旅遊原本身處12日晚間證監會發佈《措施》後，被暫緩網上申購的一批公司中。但僅僅隔了24小時，其就發佈了發行公告，但方向相當奇怪——新股申購"價低者得"。發行公告顯示，網下申購者全部報價加權平均值為41.14元，全部報價中位數為42.02元；公募基金報價加權平均值為43.01元，公募基金報價中位數為44.05元。剔除九成以上申購者後，有效報價區間的報價加權平均值為26.83元，中位數為28.46元；有效報價區間的公募基金加權平均值為29.43元，中位數為29.43元。但最後的發行價與上述價格都相去甚遠，定在了23.15元，發行市盈率為22.05倍，低於38.32倍的近一個月中證指數行業平均靜態市盈率，以及42.52倍的可比公司平均市盈率。23.15元的發行價格，在所有網下詢價申購報價中處於什麼水平？據記者瞭解，如果想要找出比這個價格更低的報價者，需要把公告附錄中的報價明細表直接拉到末端，然後往上數9個報價，便是所有低於23.15元的報價者。這一"價低者得"的反市場化現象背後，不僅是90%以上的買方人員對該公司的估值出現"錯誤"，還使得賣方研究院的估值系統全部"失靈"。本報記者查閱了數份券商研究員對�信旅遊的詢價報告，發現最後的定價沒有落入任何詢價報告給出的合理報價區間內，包括保薦機構華泰聯合證券的研究所。該研究所認為，�信旅遊的合理報價在33.75~39.72元，而實際的發行價距離這個區間實在太過遙遠。此外，昨日的公告顯示，匯金股份以18.77元發行、剔除率95.57%，揚傑科技以19.5元發行、剔除率94.28%的"成績"，與�信旅遊一起擠進了輿論的風暴眼。事實上，放眼全球都難以找到在�信旅遊們發行價面前"有效"的估值系統。有分析認為，光看超過九成的剔除率，便可知最終定價被打上了深深的"反市場化"烙印，因此基於市場化而發明的估值系統，無法給出合理的區間。北京某股票基金經理就對《第一財經日報》表示，機構打新報價使用的是盈利能力判斷、市盈率、PEG估值方法等，但事實證明，機構的任何估值方法，在�信旅遊身上都失效了。但就�信旅遊而言，一個不爭的事實是，按照上述發行價，在發行市盈率沒有超過行業平均市盈率的同時，發行新股與老股轉讓的比例也相當。沒有高價發行，也沒有高比例套現——皆大歡喜——某買方機構人士迷你倉到這樣的結果感嘆道："這是真的很想上市。"新股發行怪象連連與�信旅遊站在對立面的，是上周的焦點奧賽康（300361.SZ），這家只剔除了12%高報價的公司，發行價格定在72.99元，發行市盈率高達67倍，高于行業49.01倍的平均市盈率。但更扎眼的，是奧賽康高達4360.35萬股的老股轉讓數量，這個體量加上高于平均市盈率的發行價格，最終導致老股轉讓金額達到31.82億元，保薦機構中金公司在整個過程中收穫2.6億元保薦費用。原本高價發行已經令人咋舌，但奧賽康後面的遭遇更讓人摸不著頭腦。9日晚間，奧賽康發佈暫緩發行公告。盡管隨後證監會在發佈會上否認叫停了奧賽康的發行，但從暫緩公告的措辭與動因來看，若非有重大不可抗力，中金與奧賽康不會斷然暫緩發行，尤其是公告發行價之後。"這個暫緩有點莫名其妙，批文是一早就拿到的，方案也預先上報了，各項指標也合規，為什麼要暫緩呢？"上海某投行人士告訴本報，在他看來，要真是保薦機構要暫緩，則根本不會發佈發行公告。暫緩發行的奧賽康在12日晚間以後突然變成不合規：根據《措施》，如擬定的發行價格（或發行價格區間上限）對應的市盈率高于同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發佈投資風險特別公告，每周至少發佈一次。言下之意是，高于平均市盈率的公司網上申購要延後三周。或許是《措施》的威力顯現，�信旅遊的市盈率遠低於行業平均市盈率，新股發行的風向，從一個極端瞬間刮到了另一個極端。高價捧場新股背後事實上，在新股發行過程中，不同的行業、公司，估值標準不一樣，對於成長性預期較好的新興產業，投資者予以的估值經常不跟公司現有盈利水平——市盈率直接掛�。在成熟市場，只要在發行、交易過程中不存在操縱、利益輸送等違規行為，監管層理應不干預。有分析人士稱，畢竟價格是市場給的，不是證監會給的。根據Wind數據，目前共有207家機構參與了1442次網下初步詢價，其中證券公司和基金公司參與數量超過一大半。如果按照機構申報價格和新股發行價格折溢價算術平均來看，共有43家機構平均處於溢價報價狀態。"各家基金公司對新股估值指標大同小異，比如盈利能力判斷、市盈率、PEG估值方法等。"北京一位股票基金經理對本報表示，不過具體指標的參考比重，取決于各家公司對新股價值不同的判斷和研究能力。記者瞭解到，目前基金公司的新股網下報價流程是：研究員參加新股路演和調研，給出一個報價區間或基準價。基金經理根據判斷在研究員給出的報價區間內或基準價上下浮動一定比例進行報價。為了提高中標率，基金經理會分三檔報價。此外，有的基金公司還會對所有基金經理的報價進行協調，避免同一基金公司不同基金報價差別過大。不過，上述基金經理表示，由於報價低中標概率低，報價高中標概率高，且最終按最低中標價成交，所以一些機構為了提高中標率，往往會報出稍高一點的價格。"很多基金經理打新只是為了博弈一二級市場差價，並不會長期持有。只要認為有價差空間，便會傾向于高報以提高中標率。""目前網下詢價陷入了一種困境。"武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對本報表示，目前採用的競價方式是荷蘭式競價法，即網下所有中標的詢價對象都按最低中標價統一認購股票，在此競價方式下，只要敢報高價就一定可以中標，並能按最低中標價成交。但若改成美國式競價法，高報價必須優先高價認購，低報價次後低價認購，中標者認購價各不相同，該競價方式鼓勵低報價。不過，董登新也表示，美國式競價方法雖然能夠壓低新股價格，但公司IPO溢價大打折扣，無疑也會挫傷公司上市的積極性。"網下詢價其實是一種博弈，這個過程並不透明。需要綜合考慮上市公司、保薦人和證監會的態度。"上海一家基金公司投資總監表示，基金經理只能"猜"價格可能會定在什麼區間。比如證監會出台新政後，上市公司和主承銷商可能會希望壓低發行價，"那我們就會報低一點"。mini storage