中國經濟未來不確定性的主要來源

劉海影中國經濟在可預見的未來最主要的矛盾是什麼？可能是實體經濟極高的可預測性，mini storage與金融危機極強的不確定性之間的矛盾。不發生金融危機的情況下，目前中國經濟的軌跡未來幾個季度的變量很小，具有很高的可預測性。在去年年底之前，過去十幾年的中國經濟波動從庫存周期的角度可以得到很好的理解：高速工業化過程中，由投資建設和產能釋放驅動的庫存波動可以解釋大部分的周期形態；但從去年年底新周期開始之後，整個分析框架和邏輯可能出現了變化。主要原因就在於在過去這十幾年裡，中國建設了過高的過剩產能，並且這個過剩產能是由過高的債務負擔來予以支撐的。很多人說中國的債務不是特別高，這是指的中央政府債務。但如果將中央政府債務、地方政府債務和企業債務加總計算與GDP占比的話，中國基本上是世界第二，只低於日本，高于歐元區，高于美國，更遠高于印度、東南亞等國家或者地區。中國這麼高的過剩產能壓迫資本回報率出現直線下降。資本回報率的下降的證據非常多，實際上中國現在的資本回報率可以說是過去十幾年來的最低點，同時負債率是最高點。相當多企業的資本回報率極低，這些企業沒有能力靠自己的經營生存下去，就不得不靠加杠杆加債務來支撐。這種情況下，過大的產能是由過大的債務來予以維繫的，而這個狀況在今年其實沒有更改，預計明年也不會改變。這樣的經濟循環往下走，它的一個必然的邏輯就是某一天，經濟所遭遇的不僅僅是流動性的危機，而是某一些局部鏈條破裂、出現清償性危機的可能性。為什麼今年利率仍然在往上走，我覺得從這個角度其實是可以理解的：從需求端而言，大量的企業（包括房地產企業、過剩產能行業里的僵屍企業、地方政府平台公司等）對資金的需求不太受利率的抑制。而從央行的態度而言，他們好像比較堅決地希望能夠收緊流動性，號稱我們發的鈔票太多了，M2已經上百萬億了，要收這個流動性。所以，這兩者之間其實是造成一個矛盾的格局，因而造成在投資回報率最低、債務比例最高的情況下，利率仍然self storage上升。而利率上升必然會削弱相當多企業和金融機構的生存能力。在這個遊戲終結之前，這種加杠杆邏輯基本上籠罩了中國經濟變動的軌跡。之前的庫存周期的邏輯因此被破壞掉了。所以，這一輪庫存周期是一個碎片化的周期，一會兒加一會兒減，或者上游行業加下游行業減，完全不像以前歷次庫存見底之後經濟快速恢複的情形。我去年年底寫文章說今年面臨的是一個"耐克式複蘇"，這個複蘇是淺和弱的，現在看的確也是這樣。這就是因為龐大的過剩產能已經把庫存周期壓碎掉了，它沒辦法像以前那樣形成一個自我正反饋的循環。為什麼說主要的矛盾在於宏觀經濟的高可預測性和金融危機的強不確定性之間的矛盾，就在於如果沒有金融危機，上面描述的經濟軌跡明年會持續下去，宏觀經濟增速在7%∼7.5%之間，通貨膨脹不會失控，杠杆率與利率繼續上升。但是從6月"錢緊"到目前債券市場體現出來的狀況看，已經揭示了極強的一個脆弱性，顯示出在我們金融體系的某些鏈條的局部，其實是非常脆弱的。如果錢緊的時間持續一周，可能我們今天的狀況已經完全不一樣了。這意味著，央行用簡單的總量控制的方法來解決這個問題其實是不可行的。所以，央行要回答的問題是，當執行自己的收流動性的這麼一個預定政策與實際經濟狀況體現出來的金融脆弱性之間的矛盾呈現出來的時候該怎麼辦，這是一個問題。我個人擔心，如果在明年年中的某一個時點，當金融層面的脆弱性暴露在央行面前的時候，如果央行不事先做好自己的預案和明確自己的導向，並讓市場形成穩定預期，它在實際應對過程中有可能體現出來的軟弱或者遲疑就有可能導致一些局部鏈條斷裂，而這個局部鏈條斷裂有可能在羊群效應的擴散之下產生相當大的衝擊，尤其考慮到當實體經濟層面有那麼多的企業依賴高負債杠杆率來維持的時候。這一矛盾可能是最值得擔心的問題，換言之，局部支付承諾鏈條斷裂所導致的局部的甚至是全局性的危機，是否會發生、央行如何應對，可能是未來經濟生活面臨的最大不確定性。（作者為經濟學者）迷你倉